华安证券：电子烟各环节市场规模及长期空间假设测算

　　华安证券发布研报称，电子烟中游龙头趋于集中，渠道端价值占比大。(1)产业链：上游较分散，中游龙头集中趋势明显。上游原材料技术门槛低、集中度低；中游制造商具备技术专利、规模及客户壁垒，如思摩尔国际(06969)专利数量领先(截至2021H1共1272件)+深度绑定大客户，具备较强议价能力，有望在2020年销售额份额19%的基础上进一步提升；中游品牌商龙头如雾芯科技(RLX.US)由于消费者心智占领、渠道和研发优势，呈现集中度提升趋势。(2)价值链：当前渠道端价值占比超一半，制造商盈利能力强劲。以悦刻烟杆+烟弹套餐为例，测算得到渠道端价值占比约58%，远高于品牌商和制造商的价值占比。

　　(3)格局演变：产业头部效应显著，未来全产业链有望协同发展。未来制造商或凭借核心技术实现可持续的高盈利。同时未来电子烟产业集中度进一步提升，带动全产业链协同发展；1)品牌商：龙头品牌商考虑到核心技术的稀缺性和开拓市场的需求，有意愿同优秀制造商进行绑定；头部品牌商可以有效弥补产业链薄弱环节，其集中度提升有望带动产业链整体提升；2)制造商：头部制造商面向全球市场，受政策不确定性影响较小；未来电子烟产业创新需求提升，或只有头部企业才能承担产品创新成本，同时头部制造商的技术迭代将越发以需求为导向，形成在需求本位竞争格局下全产业链协同发展新阶段；3)渠道商：监管细则落地后发放牌照，后续渠道商发展面临考验，或依赖渠道管理和客户资源管理来构建健康高效渠道。

　　华安证券主要观点如下：

　　1、用户规模：减害趋势+科技创新+政策正名齐发力，长期成长空间广阔。2021年11月以来世卫组织与FDA监管态度改善利于全球范围内行业步入高质量增长。(1)用户偏好：2021年中国电子烟用户中，老烟民占比达98.5%。消费者选择电子烟原因主要为健康减害55%电子烟用户消费由戒烟意愿驱动，73%选择优惠购买；(2)中期测算：基于假设我们认为到2030年，中国电子烟用户或近亿，全球用户近3亿。中国及全球电子烟在烟民中渗透率有望分别达到26.00%和25.43%，用户规模及渗透率较2021年均有4倍左右增长。(3)长期空间：若参照美国渗透率提升路径，电子烟全民渗透率存在4倍增长空间。从2005年至今，美国电子烟用户渗透率由0上升至5.5%。而中国从2013年算起，经7年发展用户渗透率于2020年达到1.1%。从时间维度上看，中美电子烟产业发展历程或并无较大区别，因此我们预计经过8年左右的时间，中国有望达到如现今美国一般的成熟电子烟市场。若参照美国电子烟用户全民渗透率提升路径，预计8年后中国电子烟用户全民渗透率将较2020年增长超过4倍，用户规模CAGR达22.28%。

　　2、雾化市场：出口内销双向发力，看好长期发展空间。中国作为新型烟草生产大国，出口规模连年增长，2021年出口1383亿元，而国内雾化电子烟销售额仅为197亿元。尽管2021年国内雾化市场较2020年同比增长36%，但横向对比依旧存在较大空间。与全球市场对比看，根据电子烟委员会数据，2021年全球新型烟草市场规模5279亿元，同比增长约115%，中国雾化电子烟销售额仅占全球市场的4%；与传统烟草市场对比来看，2021年中国雾化电子烟品类渗透率仅为1.1%。若参照以往数据和海外市场，我们对国内雾化市场分别进行了规模测算和空间测算：(1)中期测算：基于假设2030年预计中国雾化电子烟市场规模超过2000亿元，较2021年增长9.2倍，品类渗透率9.5%；全球新型烟草规模有望超2700亿美元，较2021年增长2.3倍，品类渗透率达到25.6%。(2)长期空间：美国雾化电子烟市场较为成熟，2020年人次渗透率5.5%，品类渗透率6.8%。以美国市场作为参照，从品类渗透率以及人次渗透率的双重视角，通过两种方法分别在保守、中性、乐观情景下对国内市场空间进行测算。综合来看，我们认为中国雾化电子烟在基于中性情景假设下市场空间在有望达1400-2100亿元，较2021年存在6.1-9.7倍增长空间。

　　3、HNB市场：日韩领跑全球，中国市场从0到1。(1)市场规模：HNB全球市场规模增速较高，日本在全球市场中占比最高。2020年全球HNB市场规模为207亿美元，YoY+34%，2020年日本/韩国/东欧/西欧市场规模分别占比43%/8%/21%/20%。全球HNB品类渗透率仅为2.4%，其中日本/韩国/东欧/西欧的HNB渗透率分别为21.3%/9.7%/6.8%/2.3%，未来空间较大；(2)中期测算：基于假设我们测算得到2025年、2030年的全球HNB市场规模分别为711亿美元和1639亿美元，全球HNB品类渗透率分别为7.0%和14.2%。我们假设2025年、2030年中国HNB品类渗透率分别为8%和15%，测算得到2025年、2030年中国HNB市场规模分别为1602亿元和3417亿元；(3)长期空间：若以日本市场发展为参照，中性情境下中国HNB市场空间在4600-6200亿元。

　　4、烟草薄片市场：HNB高频耗材，基于假设长期HNB 薄片空间有望超350亿元。(1)需求量：HNB烟草薄片及香精用量及重要性远超卷烟。烟草薄片在HNB的使用量可以达到传统卷烟的9倍左右，而HNB烟草薄片中的香精添加量可以达到2.5%左右，为传统卷烟的十数倍；(2)中期测算：延续前文全球和中国HNB市场规模测算结果，我们估算2025年全球烟草薄片市场规模有望超540亿元(卷烟275亿元+HNB 271亿元)，中国烟草薄片市场有望超360亿元(卷烟270亿元+HNB 96亿元)；(3)长期空间：我们以2020年卷烟市场规模为基数，若参考日本HNB品类渗透率及全球烟草龙头无烟转型趋势进行测算，认为在HNB品类渗透率24%、薄片单价300元/Kg情景下，中国未来HNB带来的烟草薄片市场空间(不含卷烟)有望超过440亿元。

　　5、合成尼古丁市场：国内仅能使用提取烟碱，海外市场前景广阔。尼古丁俗称烟碱，应用场景广阔，合成尼古丁较提取尼古丁更优。2021年12月发布《电子烟管理办法(征求意见稿)》规定我国仅能使用烟草中提取的烟碱，合成尼古丁主要为出口供应。(1)规模测算：基于假设我们测算2025年海外市场雾化、HNB带来的尼古丁需求总量有望超过1100万吨(雾化881万吨+HNB280万吨)；(2)需求空间测算：若参考美国市场，在40%海外烟民雾化烟渗透率以及5.8天的单用户平均换单周期的情景假设下，认为海外雾化电子烟(不包含HNB)尼古丁需求空间有望超1100亿吨。

　　6、烟具市场：HNB、雾化烟具长期空间或超230、70亿元。中国雾化、HNB烟具市场空间广阔，预计中性情景下，HNB烟具市场空间在188-300亿元，中国雾化烟器具市场空间为63.8-76.4亿元。

　　风险提示

　　市场空间测算基于假设或特定情境存在误差、规定细则出台不及预期、行业竞争加剧。