曹中铭：新股定价须平衡各方利益

　　拟在科创板挂牌的正元地信发行价格最终锁定在1.97元，成为发行价格低于2元的又一只“一元新股”。这一发行价格也创出科创板第二低，仅仅高于龙腾光电的1.22元。如果算上前不久在创业板挂牌的读客文化，注册制下已经有三只新股发行价格低于2元。个人以为，“一元新股”频现的现象并不正常。

　　注册制试点背景下的科创板与创业板，其新股均实行市场化发行，新股发行价格、规模、节奏由市场决定，以强化市场的约束作用。对于新股市场化发行，投资者并不陌生。多年前A股市场曾“试水”，结果却成为高发行价格、高发行市盈率、高超募的“三高”发行的代名词。

　　事实上，在科创板试点注册制之初，其新股的市场化发行，也曾经频频出现“三高”发行。不过，这一现象如今已发生了根本性的变化。虽然说目前科创板与创业板新股中仍然存在“三高”发行的现象，但已经不属于常态；相反，低价发行已经成为常态。

　　就目前情况而言，无论是科创板还是创业板，其新股低价发行已经产生了诸多方面的问题。首先是募资不足的问题非常突出。融资功能是资本市场一项非常重要的功能，资本市场正常发挥融资功能，才能对实体经济提供更大的支持。但如果该功能打折的话，对实体经济的支持同样会打折。而据统计数据显示，2021年以来，共有207家企业完成了新股上市的询价定价工作，仅有31只实现超募，其他144只个股实际募集资金则不及预期，占比近七成。像正元地信由于发行价格偏低，此次募资占拟募资金额的55.95%。

　　其次，因发行价格偏低导致新股挂牌首日涨幅惊人。这一点在读客文化上表现得最为明显。读客文化发行价格为1.55元，挂牌首日以最高价31.66元报收，当天最高涨幅达到1942.58%，也刷新了今年以来新股涨幅的最高纪录。其实，读客文化只是其中的代表而已。今年以来新股挂牌首日涨幅超过5倍甚至10倍的比比皆是，比如像纳微科技、中金辐照等新股挂牌首日涨幅均超过10倍。而值得注意的是，其中绝大多数新股发行价格均低于10元。

　　此外，由于发行价格较低，显然对于获得配售资格的询价机构非常有利。某种意义上，通过询出较低的发行价格，询价机构也实现了无风险套利；而且，发行价格越低，询价机构回报将越丰厚。如此，又容易在新股询价中产生“恶性循环”，所产生的负面影响是不言而喻的。

　　毫无疑问，“一元新股”频现，以及新股发行价格整体走向低价发行的现象，并不利于平衡市场各方的利益。对于询价机构而言，更低的发行价格，有利于“新股不败”神话的延续，有利于询价机构实现自身利益的最大化，也有利于询价机构实现无风险套利。对于中签者而言，发行价格越低，上市后涨幅空间越大，其获利将越丰厚。

　　新股发行价格整体走低，在市场利益向询价机构与中签者倾斜的同时，其他方的利益无疑会受到影响。比如由于发行价格较低，发行人募资不足，将导致其融资需求无法得到满足，不利于实体经济的发展，也不利于资本市场融资功能的发挥。承销商方面，由于保荐费用往往与融资金额挂钩，在募资达不到预期的情形下，承销商的保荐收入无形中也会受到影响。

　　对于二级市场而言，低价发行导致新股股价的暴涨，最终留给市场的只有一地鸡毛。二级市场投资者高位买入新股，往往会遭遇要么惨遭套牢，要么亏损割肉的命运。

　　注册制下，新股发行定价无法平衡各方利益，与现行询价机构存在短板关系密切。比如现行新股发行定价机制，主要体现出询价机构的价值，询价机构在其中起着主导性的作用，而发行人、承销商则处于非常被动的地位。一家新股的发行价格，理应体现出发行人、主承销商与询价机构之间的对等博弈。如果失去了“对等”这一重要基础，新股发行价格就会出现走偏的现象。多家“一元新股”的出现，正是走偏的必然结果。

　　因此，新股定价要平衡好各方的利益，就需要在询价博弈中，发行人与承销商不再处于被动地位，其对于新股定价也应有一定的话语权等。只有当发行人、承销商与询价机构进行对等博弈的局面出现，新股发行价格才会趋于合理。基于此，对现行新股定价机制进行优化就显得非常有必要。